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底部修复行情前期的市场波动并不罕见。本周五（2023年8月11日，下同）市场在大量风险与利空事件冲击下，主要宽基指数跌幅均在2%以上。这是市场自上月底政治局会议后开启修复行情以来的第一个大跌，这引发了大量投资者对本轮反弹行情已经结束的担忧。然而从历史上看，在前期极致悲观的预期扭转带来的底部修复行情伊始，基本面尚未出现显著改善的信号，市场向上共识也同样尚未完全形成，在风险事件冲击下出现较大的波动与短暂的回调并不是偶然现象。仅在2022年，开始于4月末与10月底两段市场预期底部反转的反弹行情中，便分别在5月初与12月中受事件冲击影响均出现过大幅回调的情况，然而最终均随着基本面的改善与风险冲击的弱化，修复行情得以延续。如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那么风险事件的出现似乎更像是周期底部的一种体现，对于当下市场关注度较高的“碧桂园债务危机”，我们从历史经验中可以看到：2020年6月既是“恒大债务事件”的序幕掀起时刻，也同样是当年顺周期行情启动的节点。

不要卖在基本面的周期性底部。社融数据远超季节性的走弱，似乎将市场从对政治局会议后对政策预期的定价拉回现实中对经济的再度悲观，却一定程度上忽视了或许我们感知中的“经济疲软”其实是当下恰好处于各类周期底部的交合点所致：进/出口增速、CPI/PPI，以及花旗经济意外指数均处于历史的极低点附近。值得思考的是：在周期性底部，是应该跟随市场的情绪线性外推，相信出现更大的超越经验的下行动能，还是转而相信反转的力量？我们认为，从宏观判断上也许没有标准答案，但是从投资意义上，后者才是超额收益的来源与机遇。值得一提的是，7月社融数据中股票融资体量的大幅下滑，这对资本市场反而是一种利好。

底部区间内，向上的信号也在聚集。在过去的一段时间里，经济结构上改善的信号同样在密集出现：价格视角来看，对制造业需求更为敏感的大宗商品价格不断抬升；需求端来看，消费景气度依然高企，且仍在不断改善之中；而地产销售面积在8月份也出现了一定的企稳迹象；与此同时，近期港口集运价格的回升一定程度上也表明着出口景气度的边际回暖。美国宽财政+紧货币的作用下，美元的脱虚入实的过程在加快，货币流通速度正在加速，这将对全球制造业复苏构成支撑。重点是，当下已经进入了中美PPI同步回升的区间，这对于大宗商品、制造业都是积极的信号，而当下大宗商品供给端瓶颈约束依然存在，现有库存水平却处于历史低位，当下大宗商品海运价已然抬升，伴随美国长期通胀中枢上移的最终确认，美元从通胀稳定型货币走向通胀偏好型货币的新特征将被定价，大宗商品新的一轮历史级别的机遇将徐徐展开。

最是此刻，保持乐观。市场大幅回撤，基本面数据大多走向统计意义的底部时，投资者应该贪婪还是恐惧？我们认为，如果过往周期性规律至少短时间有效，那么当下就是基本面的底部；如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那当下就是政策的底部；更何况，在这个底部，已经出现了不少向上修复的信号。配置建议上，供给约束仍在，大宗商品生产商的股票将伴随通胀中枢的上移，确立其长期盈利中枢，带来历史机会（油、铜、铝、煤炭、贵金属、油运）；其次，全球制造业可能在未来一季度见底回升，有利于中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。第三，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。红利资产盈利呈现稳定性，在市场尾部信用风险修复后，其过去持续两年的长期牛市或将重新回归。

风险提示：宏观经济在短暂企稳后加速下行；产业格局加速恶化。